与此同时，日元迅速升值成为资本外流的助推剂。1985年9月，五国财长会议(G5)向日本施压，要求其重新确定日元的价值，压缩其巨大的贸易顺差。日本被迫签订“城下之盟”——《广场协议》。协议签署时，美元兑日元汇率约为240：1，到了1987年底，汇率升至120.9：1，日元升值了近一倍。

    但是，协议签署后，日本的贸易顺差并没有减少。相关数据显示，1985、1988和1992年，日本的贸易顺差分别达461.0亿、775.6亿和1066.3亿美元；同期的经常项目收支盈余分别为491.7亿、796.3亿和1175.5亿美元。

    “日本政府为了防止日元升值带来经济萧条，提出了内需主导的政策，” 上海社会科学院经济研究所博士后研究员雷新军对本报记者表示，“当时的政策主要是央行降息和扩大财政支出。这些政策为泡沫经济埋下了隐患。”

    日本央行的数据显示，1986年1月～1987年2月间，日本银行(央行)连续5次降息，将利率从5%降至2.5%，在当时为日本历史上最低。

    与此同时，在美国认为纠正美元汇率过高的目标已经实现后，1987年2月，七国集团(G7)又缔结了旨在稳定七国间美元汇率的《卢浮宫协议》。此后，日本银行开始主动进入外汇市场进行干预，积极买进美元，这进一步导致日元流动性过剩。相关数据显示，1987～1990年间，日本货币供应量的年均增长率超过10%，远超出其名义GNP(国民生产总值)的增长率。

    1987年4月，日本国内产业组织联合要求日本政府采取刺激经济发展的政策。同年5月，日本政府即采取了一项6兆日元(相当于当时日本GNP的1.8%)的综合财政扩张计划。

    诸多研究日本经济的学者在反思日本泡沫经济崩溃的历史时，认为日本政府同时采用扩张性的货币政策与扩张性的财政政策是一种失误。雷新军说：“这两个方向一致的政策工具，不仅导致货币供应过量，还将私人投资也引向了金融、地产领域，这是引发泡沫的根源，但当时人们并没有意识到这些。”

货币政策的“囚徒困境”

    事实上，在1987年G7首脑会议之前，当时的日本首相中曾根康弘也曾指定日本银行前行长前川东熊为首的私人智囊团起草了一份咨询报告，即《前川报告》。

    “《前川报告》主张通过鼓励外国投资、实行农业改革、淘汰低效率的国内工业、进行结构性调整，来改变日本的产业结构，”雷新军说，“但是，日本的各种利益团体并不想忍受这种结构性调整带来的痛苦。政治压力之下，日本政府还是继续采取扩张性的财政政策。”

    小林庆一郎则认为，由于日本长期实行低利率政策，财政赤字的影响很难波及国民生活，因此，即使财政赤字不断增大，普通民众也没有任何感受，并没有强烈的意愿来支持改革。他表示，值得中国借鉴的一点是“首先要提高利率”。

    复旦大学经济学院教授陈建安也表示，目前我国面临的经济环境与上世纪80年代后期的日本颇有类似之处——本币升值的压力、国内资产价格上涨等问题都需要理性面对。但如何运用货币政策工具调整流动性，仍是一个“囚徒困境”。

    央行的一组数据显示，今年以来，我国的货币供应继续保持宽松势头。2月底，广义货币供应量(M2)余额达到35.9 万亿元，同比增长 17.8%。

    3月29日，央行宣布，从4月16日起再度上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%，这是2007年以来，央行第三次调高存款准备金率。“在货币流通量不断增加的情况下，如何调控宏观经济的确是个两难的困境，”陈建安说，“无论是加息还是上调存款准备金率，对市场层面的影响都是十分有限的。”

    陈建安说：“现在加息的空间很小，但不加息，热钱就会不断流入房地产市场和股市，造成资产价格上涨。采用任何一种货币政策工具，我们都必须密切关注资产价格走势，这是日本留给我们的教训。”